A Grécia deve abandonar o euro

"Uma saída controlada da Grécia implica um dano económico significativo. Mas muito pior seria ficarmos a ver a queda lenta e caótica da economia e da sociedade gregas.

A tragédia da Grécia no euro está prestes a chegar ao seu acto final: é muito provável que este ano – ou o mais tardar no próximo – a Grécia entre em incumprimento e abandone a Zona Euro.

Adiar a saída para depois das eleições legislativas de Junho, já com um novo governo comprometido com uma variante das mesmas políticas falhadas (austeridade recessiva e reformas estruturais), não vai restaurar o crescimento e a competitividade. A Grécia está presa num ciclo vicioso de insolvência, perda de competitividade, défices externos e depressão cada vez mais profunda. A única forma de travar este ciclo vicioso é iniciar um processo de incumprimento ordeiro e saída, coordenada e financiada pelo Banco Central Europeu (BCE), União Europeia (UE) e o Fundo Monetário Internacional (FMI), que minimize os impactos colaterais para a Grécia e para o resto da Zona Euro.

O recente pacote de ajuda reduziu a dívida do país, mas num montante muito inferior ao necessário. Mas mesmo com uma redução da dívida pública mais significativa a Grécia não conseguiria voltar a crescer sem uma rápida recuperação da competitividade. E sem crescimento, o peso da dívida vai continuar a ser insustentável. Mas todas as opções que permitem repor a competitividade exigem uma depreciação real da moeda.

A primeira opção, uma forte desvalorização do euro, é pouco provável, já que a Alemanha é forte e o BCE não segue uma política agressiva de flexibilização monetária. Igualmente improvável é uma rápida redução dos custos unitários de trabalho, através de reformas estruturais que aumentem o crescimento da produtividade. A Alemanha usou esta opção e demorou 10 anos a repor a sua competitividade. A Grécia não pode permanecer em depressão durante uma década. Da mesma forma, uma rápida deflação dos preços e salários, conhecida como "desvalorização interna", provocaria cinco anos de uma depressão ainda mais profunda.

Se nenhuma destas opções é viável, a única alternativa é abandonar a Zona Euro. O regresso à moeda nacional – seguida de uma forte depreciação – restauraria rapidamente a competitividade e o crescimento.

Como é óbvio, este processo seria traumático – e não apenas para a Grécia. O problema mais significativo seriam as perdas de capital das principais instituições financeiras da Zona Euro. O passivo externo em euros do governo, bancos e empresas gregas iria disparar de um dia para o outro. Mas estes problemas poderiam ser superados. A Argentina conseguiu-o em 2001, depois de converter em pesos a dívida que tinha em dólares. Os Estados Unidos fizeram algo semelhante em 1933, quando depreciaram o dólar cerca de 69% e abandonaram o padrão-ouro. A conversão em dracmas da dívida que a Grécia tem em euros é necessária e inevitável.

Os prejuízos que os bancos da Zona Euro vão sofrer podem ser controlados se os bancos forem, correcta e agressivamente, recapitalizados. No entanto, evitar a implosão do sistema bancário grego pode exigir medidas temporárias, como o encerramento de bancos ou o controlo de capitais de forma que evite uma corrida descontrolada aos depósitos. O Fundo Europeu de Estabilidade Financeira/Mecanismo de Estabilidade Financeira (FEEF/MEE) deve recapitalizar os bancos gregos através de injecções directas de capital. Na prática, os contribuintes europeus estariam a assumir o controlo do sistema bancário grego, mas isso seria uma compensação parcial pelos prejuízos impostos aos credores após o regresso ao dracma.

A Grécia teria também que reestruturar e reduzir, novamente, a sua dívida pública. Não é necessário reduzir o valor nominal da dívida grega detida pela troika, mas a sua maturidade teria de ser prolongada por mais uma década e a taxa de juro reduzida. No caso dos credores privados, seria igualmente necessário realizar um novo perdão de dívida, começando por uma moratória do pagamento de juros.

Há quem argumente que o PIB real da Grécia seria muito menor num cenário de saída do que num cenário de deflação. Mas este argumento é viciado: mesmo com deflação, o poder de compra real iria cair e o valor real das dívidas iria subir à medida que a depreciação real acontecesse. Além disso, e mais importante, a opção de abandonar a Zona Euro restauraria o crescimento imediatamente através da depreciação nominal e real e evitaria uma década de depressão. Os prejuízos comerciais que a Zona Euro pode ter com a depreciação do dracma são limitados, tendo em conta que a Grécia representa apenas 2% do PIB da Zona Euro.

A reintrodução do dracma envolve o risco de uma depreciação cambial superior ao necessário para repor a competitividade, que teria um efeito inflacionista e aumentaria os prejuízos resultantes da conversão da dívida externa em dracmas. Para minimizar este risco, as reservas da troika destinadas ao resgate grego poderiam ser usadas para limitar esta sobredesvalorização (o controlo de capitais também poderia ajudar).

Os que argumentam que a saída da Grécia vai arrastar outros países para a crise recusam-se a ver a realidade. Outros países periféricos têm já os mesmos problemas que a Grécia no que diz respeito à sustentabilidade da dívida e à perda de competitividade. Portugal, por exemplo, pode necessitar de reestruturar a dívida e sair do euro. Economias com problemas de liquidez, mas potencialmente solventes, como Itália e Espanha, vão necessitar do apoio da Europa, independentemente, da saída da Grécia da Zona Euro. De facto, sem uma provisão de liquidez, é possível que os receios de uma saída da dívida de Espanha e Itália se tornem numa profecia autocumprida.

O significativo aumento dos recursos do FMI e do MEE (em conjunto com a liquidez do BCE) – podem ser usados para proteger estes países e os bancos de outros Estados da periferia da Zona Euro. Independentemente do que acontecer à Grécia, os bancos da Zona Euro necessitam de ser rapidamente recapitalizados, o que exige um novo programa de injecção directa de capital que envolva toda a União Europeia.

A experiência da Islândia e de outros mercados emergentes ao longo dos últimos 20 anos mostra que a depreciação nominal, a reestruturação ordeira e a redução da dívida externa podem repor a sustentabilidade da dívida, a competitividade e o crescimento. Os danos colaterais de uma saída da Grécia da Zona Euro serão significativos, mas podem ser limitados.

Tal como um matrimónio condenado ao fracasso, é melhor ter regras para o divórcio inevitável que tornem a separação menos dispendiosa para ambas as partes. Não tenham dúvidas: uma saída controlada da Grécia implica um dano económico significativo. Mas muito pior seria ficarmos a ver a queda lenta e caótica da economia e da sociedade gregas."

Nouriel Roubini